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地产杂谈:他山之石,楼市危机下日本房企破局之道

2021-12-12 08:37:24 | 显示全部楼层 |阅读模式

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(报告出品方/作者:平安证券 杨侃 王懂扬)
# @+ K3 z: O2 }! N5 R4 I2 r6 U一、信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭导火索 ) U: Z9 s, g$ E; H2 p/ ?
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回顾日本20世纪90年代楼市危机,信贷宽松是催生楼市泡沫的主要原因。) x$ c- i1 P  e+ p- P$ h
1985年广场协议后日元汇率大幅升值,导致国际资本涌入推升资产价格;而后为对冲日元升值负面影响,日本政府连续降息,流动性宽松的货币环境及金融自由化导致的银行激进的放贷行为,助推房地产价格上涨。2 k6 f7 G% n+ w. i

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叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为,进一步放大了泡沫,1985-1991年,日本6大城市平均地价上涨207.1%,年复合增长达20.6%。
: w+ T. @3 t5 n1 B' y6 _/ u) H) S货币环境转向紧缩导致企业资金环境恶化,进而造成泡沫破灭及楼市调整。
. J. c5 T- d6 U* c! l! V日本银行在1989-1990年连续5次加息,将基准利率从2.5%提高到6%;同时控制贷款,1990年3月大藏省推出不动产贷款总量控制政策,即银行不动产贷款增速不能超过其贷款总量增速,199年M2增速由1991年的2%跌至-0.4%,1990、1991年银行新增家庭住房贷款分别同比下降18.7%和15.7%。  L$ n7 g  b5 @* D
此外,股市自1990年开始下跌,企业资金环境逐步恶化,房企为避免破产被迫抛售土地等资产,购地积极性下降,叠加1991年日本迎来经济增长与人口结构拐点(迎来经济超低增长时代与人口老龄化时代),亦拉长了调整周期。$ U$ V2 q' n2 {0 E2 v
1992年泡沫破灭后,日本6大城市地价持续下降14年,直到2006年才有所回升。
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- G7 p* }- x: T4 S; m当前国内调控政策“三条红线”、“房贷集中度管理”、“供地两集中”分别对房企融资、涉房贷款、土地供应等进行限制,楼市地市均陷入基本面下行困扰,房企投资热情及融资受到抑制,房企过往“高杠杆、高周转”模式已不再适用。
9 e4 e+ w. o7 W# D/ j因此本篇报告就日本主流房企在楼市危机后的破局路径及行业演变等进行分析,或对当前国内房企走出困局及中长期业务开展具有一定启示意义。; t2 {. j- L9 q) o$ \

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二、房企注重精细管理与多元发展,优质房企市占率提升 4 V/ H' ?! X& v4 \8 p
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2.1 日本房地产行业阵痛期,主流房企面临业绩亏损
! |! m7 M6 _/ T$ {& a1 l在经济下滑、土地价格下跌的背景下,日本房企在行业阵痛期面临资产缩水和负债加剧的考验,1990-1995年日本不动产行业的经营利润基本处于亏损状态。
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为解决资产负债表恶化问题,房企开始出售闲置的土地资产,90年代三大主流房企存货规模均有所收缩,大量房企面临破产清盘。5 A' w. P  n( X2 i$ T
日本三大开发商三井不动产、三菱地所及住友不动产一度亏损,如三井不动产1997年亏损440亿日元。
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2.2 房企向精细化运营转型,由金融红利向管理红利转变- P! ?' K- j& ]7 V7 A2 v
房企通过变卖资产、降低负债等应对危机,现金为王。以三井不动产为例,经历20世纪90 年代楼市危机后,三井不动产自1996年连续4年经营亏损,不得不把主要发展精力放在金融、销售分公司等下属企业的清算、结构调整和经营重建上。 % [2 r8 I$ {5 n
2000年5月,三井不动产提出新发展计划,即通过减少有息负债、扩大轻资产、培养新业务等提高盈利能力,同年出售其持有Oriental Land(与京城电铁合资成立,拥有东京迪士尼乐园的经营权)股权,出售收益304亿日元,每股售价仅为IPO价格约60%。3 B# Z: ^; d9 I5 i  J$ V
现金流储备成为长线战略,除了短期抛售资产回笼现金,房企也制定了降负债的中长期量化目标以保障现金流稳步提高,三井不动产在2000-2002年中期管理计划中明确,将合并有息负债目标定位低于1.45万亿日元,债务股本比低于3.2。) K; y* x" ^$ R$ w% u8 p" h

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盈利驱动由杠杆驱动向精细化运营转变。$ _- l* ?1 T5 v( s  L
2021财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产ROE分别为5.2%、7.6%、10.1%,相较1991财年ROE(7.6%、10.2%、7.7%)基本保持稳定。# S3 H/ ]* z9 p# J7 R' K
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7 o$ N# |7 `! L, A但从细分结构来看,1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势,归母净利率呈上升趋势,以高利润率对冲杠杆率下行,带动整体ROE维持稳定,传统开发高杠杆、高周转模式适应性降低,房企逐步从“向金融要红利”转变成“向精细化管理要红利”,三井不动产、三菱房地产、住友房地产销售总务及管理开支占总收入比重整体呈现下降趋势,2021财年分别为9.7%、7.7%、7.5%,较90年代高点分别下降3.9个、2.6个、2.7个百分点。
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% R5 F( x; F4 s7 X1 G2.3 存量时代布局多元化业务,优质房企仍可走出独立行情
2 n; |3 w( r! v0 s$ O! d. z2 K发展围绕地产的多元化业务为日本房企发展方向之一。
! t/ `5 y6 `* i0 U" J, F从业务构成来看,住有不动产主要包括租赁业务、销售业务、建筑业务三大部分,2021财年分别占营收的43.4%、28.7%和20.6%;从盈利能力来看,租赁业务盈利能力最强,营业利润率达39%,高于销售业务(20%)和经纪业务(17%)。% _7 r% r3 ?# s
随着房地产行业步入存量时代,房企多元化业务发展值得期待。7 Z2 B0 J  H( c, V: V& t
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市场调整加速行业集中度提升,优质房企仍可走出独立行情。
, |* A' M7 B& Q& l根据日本不动产经济研究所的数据,2020年全日本住宅销售套数约6万套,TOP1、TOP3、TOP5、TOP10和TOP20市占率分别达7.2%、19.4%、26.9%、42.2%和58%,较2008年分别提高3个、7.2个、8.4个、12.4个和14.7个百分点,凸显强者恒强趋势;如日本房企住友不动产在全国公寓签约量萎缩时仍可持续创下销售新高,优质房企仍有机会实现销售规模持续增长,引领股价与利润走出独立行情。
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从日本主流房企股价及利润走势上看,房企凭借开发模式转型带来的精细化管理红利,实现了业绩修复,并通过发展多元化业务及提升市场占有率进一步扩大利润增幅,如三井不动产、三菱房地产、住友房地产2003-2007财年、2011-2014财年归母净利润累计涨幅均值分别达425.6%、30.3%,对应相近时间(2002-2006年、2010-2013年)股价涨幅均值分别为403%、137.4%。6 u& Z) o. `4 _
尽管ROE与楼市危机前基本保持稳定,但利润增厚仍可驱动股价上行走势。
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三、报告总结; `2 l. c- ?( o4 n) i9 @* u( `, _0 V; `
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当前国内房地产行业仍在销售端与资金端承压,房企高杠杆驱动的盈利模式急需变革,行业格局或迎来重塑。
7 V* d( @/ O. [. G( {财务稳健、融资渠道畅通的房企有望率先走出困局,凭借财务、管理、运营等多维综合实力扩大“强者恒强”优势,带动行业集中度提升。 ! J; W3 m' u" |. z
中长期看,存量时代下主流房企多元化业务发展仍然大有可为,租赁、物管等高利润率衍生业务仍可驱动优质房企走出独立行情。' L2 s! d/ I9 b6 k
短期来看,尽管行业基本面承压,但在以稳为主总基调下,政策博弈空间仍在,板块估值与低位持仓具备较强的安全边际。
* U$ n$ Q) E  ^1 z4 m! x) I' R中期行业筑底企稳,投资主线回归基本面,格局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。 % i+ A; \7 J4 z1 @" y- T8 V0 A% M
行业公司:
. t" A8 F2 f# a/ N- S4 X短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企:保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A等。
9 R( r8 T8 Z3 }; `1 z多元化业务方面,空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块,综合实力突出的物管龙头:碧桂园服务、保利物业、新城悦服务等,以及轻资产输出实力强劲的商业运营商,星盛商业等。 , a4 }7 ~" |: M7 g4 Y
四、风险提示 ' c# q: G; z* f0 N# n: K

9 B; h3 p% Y6 u! v8 N% s& W  [1、供给充足性降低风险:0 N- L$ s% y: l0 g' `
若地市持续遇冷,各房企新增土储规模不足,将对后续货量供应产生负面影响,进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。
5 |# t' \0 @- g4 K2、房企大规模减值风险:
4 y# \" v; D' I6 {若楼市去化压力超出预期,销售大幅以价换量,将带来部分前期高价地减值风险。 5 A" [2 [* ~8 X8 J7 b( s7 G8 h/ I
3、政策呵护不及预期风险:5 A' j: Z, C1 o9 z7 x2 ]
若政策有效性不足,楼市调整幅度、时间超出预期,将对行业发展产生负面影响。
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END</br>--------------------------</br>本文来自网络,原文作者:【远瞻智库】</br>如有侵权请联系我们,我们将第一时间删除。
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